“在互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，我們也相信思科會一直漲下去?！?/span>這就是當(dāng)年華爾街投資人對思科的評價。或許是思科帶來的PTSD實在太大了，在英偉達發(fā)布了2025年財年第二季度財務(wù)數(shù)據(jù)（自然年截至2024年7月）后，即使各個業(yè)務(wù)都在增長，投資人還是紛紛離場。本季度英偉達實現(xiàn)營收300.4億美元，同比增長為122.4%，這個增速已經(jīng)是很多企業(yè)遙不可及的了，但是比起前幾個季度英偉達超過200%的同比增速還是有明顯放緩。而恐怕讓投資人們更悲觀的，是英偉達給第三季度的指引。下季度，英偉達預(yù)計營收325億美元，雖然高于市場預(yù)期，但是這就相當(dāng)于下季度只有不到80%的同比增速，讓投資人們大呼“不好，快潤”。財報發(fā)布后，第二天交易日開盤前，英偉達股價跌幅一度超過7%。實際上，從英偉達增速狂飆開始，市場對于英偉達什么時候開始泡沫的討論就沒有停止過，這次投資人的集體撤離也能體現(xiàn)華爾街對于這類上游科技企業(yè)的謹慎。不過，從目前的情況來看，AI產(chǎn)業(yè)仍處于發(fā)展初期，英偉達的大客戶們都在加大AI芯片以及云部署相關(guān)的資本開支，下游需求還是非常強勁的，投資人們因為短期內(nèi)增速不及預(yù)期離場是正常的，但不代表英偉達眼前就會出現(xiàn)問題。英偉達真正的問題可能會在未來，當(dāng)同行、下游都在想辦法打斷自己的壟斷，以及AI商業(yè)化進入放緩時期的時候，英偉達還如何保持增長慣性，才是真正的挑戰(zhàn)。營收持續(xù)增長，本季度英偉達實現(xiàn)營收300.4億美元，同比增速達到了122.4%，實現(xiàn)了高于市場預(yù)期的營收。從各個主要業(yè)務(wù)來看，隨著AI需求的提升，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)成了英偉達收入貢獻的主力軍。本季度數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收263億美元，同比增速達到154%，占比整體營收的87.55%。其中計算收入226億美元，同比增長162%，網(wǎng)絡(luò)收入37億美元，主要得益于InfiniBand和以太網(wǎng)的收入。本季度英偉達游戲業(yè)務(wù)營收也持續(xù)回暖，實現(xiàn)營收28.8億美元，同比增長15.8%。游戲業(yè)務(wù)的回暖和下游硬件銷量的上漲脫不開關(guān)系，IDC數(shù)據(jù)就顯示今年第二季度全球PC市場出貨量同比增長了5.4%，再加上GeForce RTX 40系列GPU和SOC游戲機銷量的增加，讓英偉達游戲業(yè)務(wù)保持增長水平。不過從整體增速來看，比起2023年第四季度超過80%的同比增速游戲增速仍在明顯大幅度放緩。汽車業(yè)務(wù)本季度也實現(xiàn)了3.46億美元的營收以及36.8%的同比增速，這主要也是來源于AI Cockpit解決方案，汽車業(yè)務(wù)在整體營收中占比非常小，只有不到2%的空間。理所當(dāng)然的，英偉達也把下季度的主要增長希望寄托在表現(xiàn)突出的數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)上。對于下季度營收預(yù)期，英偉達給出了325億美元的指引，這也高于市場預(yù)期。在一切都是增長和高于市場預(yù)期的情況下，英偉達財報發(fā)布后，股價卻沒有應(yīng)聲上漲。反而在財報發(fā)出的盤后股價跌了將近7%。122.4%的同比增速確實＊＊＊＊，但是和英偉達自己比，增速還是放緩，畢竟英偉達已經(jīng)連續(xù)三個季度實現(xiàn)同比增長超過200%的狂飆。而且比起本季度放緩的增速，下個季度79.4%的預(yù)期的增速更是讓投資人大感不妙，要知道英偉達的投資人當(dāng)中很多都經(jīng)歷過思科的退潮，互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓他們大呼PTSD，所以見到增速放緩有人離場也很正常。除了增速放緩，英偉達的毛利率表現(xiàn)也并不及預(yù)期。本季度，英偉達毛利率75.1%是低于市場預(yù)期的75.4%的，低于英偉達自己前幾個季度的表現(xiàn)。對此，英偉達給出的解釋是由于"數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)中新產(chǎn)品比例的提升。"眾所周知這個新產(chǎn)品就是英偉達表示要在第四季度量產(chǎn)交付的Blackwell，在新品實現(xiàn)量產(chǎn)之前成本的上升也屬于正常現(xiàn)象。對于英偉達增速放緩、毛利率也下跌，投資人都給出了負面的預(yù)期。不過這件事情也得辯證來看。從本季財報的表現(xiàn)來看，英偉達仍然有非常大的競爭優(yōu)勢。本季度英偉達存貨周轉(zhuǎn)是1.19次，環(huán)比上季度的1.01次還是有所提升，說明產(chǎn)品仍然處于供不應(yīng)求的階段，相比之下老對手AMD的存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)只有0.62次。而英偉達本季度的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)則在2.26次，一個季度90天能把賬款收回本兩次還多，這在其上下游的話語權(quán)是相當(dāng)大的，作為對比AMD只有0.62次。基于非常強勁的上下游優(yōu)勢，英偉達的現(xiàn)金流表現(xiàn)也是相當(dāng)強勁，本季度英偉達經(jīng)營活動現(xiàn)金流入144.89億美元，而投資和籌資現(xiàn)金流都在流出，這就代表英偉達對于未來也非常有信心，在用賺來的錢擴張、還借款或者分紅，總之就仍然是一個"印鈔機"的存在。除此之外，在毛利率不及預(yù)期的情況下，英偉達的費用控制表現(xiàn)得還算不錯。營銷費用即使有35%的增長，但從占比來看，本季度英偉達營銷費用為8.42億美元，僅僅占比總營收的2%，即使在宣傳Blackwell的前提下，營銷費用仍占比非常小，這說明英偉達在業(yè)內(nèi)的口碑基本還是不怎么需要維護的。研發(fā)費用有51.47%的同比增長達30.9億美元，基本占比總營收的10%，也是比較健康的水平。在費用控制較好的情況下，本季度英偉達凈利潤實現(xiàn)166億美元，同比增長了168%，也實現(xiàn)了大幅增長。整體來說，英偉達給出了一份符合預(yù)期的財報，但是投資人的撤退背后所顧忌的是往日的增長不會持續(xù)，超高的毛利率也不可持續(xù)，隨著營收增速放緩、毛利率水平降低，尤其是在Blackwell還沒實現(xiàn)量產(chǎn)交付的第三季度，投資人們短期內(nèi)看不到大漲的趨勢。自從英偉達搭上AI爆發(fā)的東風(fēng)，關(guān)于英偉達到底是不是泡沫的討論就沒有停止過。這次投資人們迅速地"閃退"也能看出來，互聯(lián)網(wǎng)泡沫給了他們多大的傷害——不過，英偉達并不是思科，至少現(xiàn)在還不是。回溯思科的泡沫，我們不難發(fā)現(xiàn)，隨著1994年美國政府開放了許多互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)的限制開始，互聯(lián)網(wǎng)浪潮就已經(jīng)開始了，在線廣告、電子商務(wù)，各種商業(yè)化活動紛紛迎來了互聯(lián)網(wǎng)時代。而到了2000年思科股價大跳水的時候，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)發(fā)展了6年，整個行業(yè)已經(jīng)迎來了增速天花板。回頭看AI行業(yè)，從GPT爆火到現(xiàn)在也就2年多的時間，而GPT之后帶動的整個AI大模型需求的發(fā)展也都處于行業(yè)的初期，英偉達的爆發(fā)式增長持續(xù)的時間還不到一年。而且，AI行業(yè)的商業(yè)化甚至還沒有開始呢。中美互聯(lián)網(wǎng)大廠對大模型的態(tài)度都是"擁抱""布局""探索"還沒有哪家把AI商業(yè)化路徑搞透呢，而英偉達作為一個賣鏟子給掘金者的存在，行業(yè)的商業(yè)化初期正是他的話語權(quán)＊大的時候。行業(yè)的發(fā)展從英偉達下游客戶的資本開支預(yù)算中也能看出。我們可以看看互聯(lián)網(wǎng)巨頭的資本開支，Meta、微軟、亞馬遜、谷歌四大巨頭的合計資本開支在本季度達到了582億美元，同比增長70%。這其中，亞馬遜表示今年上半年網(wǎng)絡(luò)服務(wù)云部門的數(shù)據(jù)中心等資本支出已經(jīng)花了350億美元，預(yù)計下半年資本支出會高于上半年; META也上調(diào)了2024年資本支出的中值，預(yù)計資本支出在370-400億美元。下游企業(yè)不斷增加的對云業(yè)務(wù)的開支預(yù)算，正是英偉達＊未來可期的收入。行業(yè)增長，不代表行業(yè)所有的收入都會進入英偉達的兜里，所以除了看行業(yè)，競爭也得看。行業(yè)不再高速增長的時候，慘烈的內(nèi)卷就會開始，這個時候即使是之前坐穩(wěn)行業(yè)老大的角色，也會因為競爭對手的出現(xiàn)也變得危險。思科就是如此，2000年前后思科確實還是行業(yè)老大，但是逐漸競爭的激烈一直都在讓思科備受挑戰(zhàn)，比如瞻博網(wǎng)絡(luò)2000年推出了加強型路由器M-160，這就直接挑戰(zhàn)了思科此前一直在路由器市場幾乎是壟斷的位置。那一年華為也發(fā)布了高端路由器NetEngine，兩三年之后，思科一直＊＊的市場份額就被逐漸吞噬了。不過從目前的AI芯片行業(yè)來看，英偉達還是難逢敵手。行業(yè)＊直接的競爭對手AMD這兩年也有所增長，但是其收入規(guī)模和英偉達還是有較大差距的，2024年第二季度AMD營收是58.35億美元，是同期英偉達營收的約20%左右。而且上文我們也對比了存貨周轉(zhuǎn)率、營收占款周轉(zhuǎn)率等數(shù)據(jù)，也能看出在英偉達產(chǎn)品供不應(yīng)求的情況下，AMD的一個季度的存貨實際上已經(jīng)需要超出一個季度的時間才能賣完了，而且對于下游買家的話語權(quán)也沒那么大。在產(chǎn)品方面，AMD高端產(chǎn)品MI300芯片對標(biāo)的主要是英偉達的H100，而英偉已經(jīng)Next level了，第四季度預(yù)計量產(chǎn)交付的Blackwell芯片GB200，包括2個B200GPU+1個ARM Grace CPU，較相同數(shù)量的H100性能提升30倍，成本和能耗降低25倍，在性能方面，暫時沒有對手可以超越。英偉達能夠如此強大，得益于黃仁勛打造的一個被稱之為"圍墻花園"的體系。英偉達的"圍墻花園"體系和蘋果的自研系統(tǒng)意思差不多，只不過蘋果是ToC的，英偉達是ToB的。英偉達的"圍墻花園"體系背后的關(guān)鍵就是2007年推出的一個叫做CUDA的軟件平臺，這個平臺＊初主要解決的問題是，使用英偉達GPU運行非圖形軟件，比如一些加密貨幣挖礦的算法，再比如＊近大火的AI軟件。后來英偉達推出了專門的代碼庫來響應(yīng)軟件開發(fā)人員的需求，啥叫代碼庫呢？就是先人已經(jīng)寫好的，經(jīng)過大量實踐檢驗效率非?？孔V的軟件，你通過CUDA就可以直接拿來用。到今年6月份，英偉達在股東大會上表示CUDA現(xiàn)在包含300多個代碼庫和600個AI模型，支持3700個GPU加速應(yīng)用程序，大約4萬家公司的500多萬開發(fā)人員都在使用這些應(yīng)用程序。（金融界）
也就是說，英偉達實現(xiàn)了一個非常強大的生態(tài)壁壘，任何外來者的挑戰(zhàn)都得面對一個問題，怎么把這些工程師過去將近15年在CUDA上建立的代碼系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到自己的系統(tǒng)之下。不論從市場需求還是競爭來看，目前的英偉達離"泡沫"還遠。直接競爭對手AMD在不久前的財報會議上也表示，今年第四季度將推出 MI325X，2025 年推出 MI350，2026 年則計劃推出 MI400，并稱MI350 應(yīng)與英偉達的 Blackwell 相比將＊＊競爭力；除此之外，英特爾的 Gaudi3 AI 加速器處理器和 Lunar Lake 處理器等產(chǎn)品在市場上也有著不錯的表現(xiàn)。除了AMD和英特爾這兩個眾所周知的對手，英偉達的下游買家也會成為自己的競爭對手。谷歌、亞馬遜以及微軟都在自研芯片來部署和訓(xùn)練AI。META、微軟兩個英偉達的大客戶也會購買AMD的AI芯片...自研芯片耗時耗力，為什么下游寧愿搭進去錢和時間也要做這件事情？很簡單，比起同行競對，下游客戶更不希望英偉達在行業(yè)里實現(xiàn)壟斷，因為這就代表下游買家的話語權(quán)會越來越低，不論是對采購成本還是賒賬時間，下游都會變得沒有話語權(quán)，所以下游玩家更是抱著"看熱鬧不嫌事大"的態(tài)度來采買英偉達對家的AI芯片變相去鼓勵競爭，或者干脆自研。而英偉達的對手不僅于此，就在8月15日，AI新銳企業(yè)Groq完成了新一輪融資，融資金額6.4億美元，估值達到了28億美元。Groq做的就是構(gòu)建快速AI推理技術(shù)。Groq? LPU? AI 推理技術(shù)是一個硬件和軟件平臺，可提供卓越的 AI 計算速度、質(zhì)量和能源效率。（雷遞）
其投資人更是明星云集，PE巨頭貝萊德、產(chǎn)業(yè)基金三星、思科均是其投資人。這些產(chǎn)業(yè)和VC/PE投資人涌向賽道上的創(chuàng)新企業(yè)，背后的邏輯就是看透了英偉達的客戶們想要打破起壟斷地位。
賣鏟子的人永遠比挖金子的人更賺錢，這話確實不錯，但是當(dāng)挖金子的人紛紛發(fā)現(xiàn)自己在給賣鏟子的人"打工"的時候，可就要叛逆了。除了眼前的競爭，往更長遠來看，AI的商業(yè)化進展也會影響英偉達的市場地位，畢竟現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)大廠對AI都是愛不釋手，紛紛下血本布局，但是過了幾年大家如果發(fā)現(xiàn)AI沒法給自己大幅度增收，而作為上游的英偉達又有極高的定價權(quán)，那么對英偉達采買的減少也不是不可能。這些危機確實存在，也是英偉達不得不時刻思考的，但這并不是短期內(nèi)就能影響英偉達的因素。短期內(nèi)，英偉達的關(guān)鍵還是是否能保證Blackwell的按時量產(chǎn)，在本季度財報上英偉達表示預(yù)計在第四季度，Blackwell將會給企業(yè)帶來十億美元的收入。并且，英偉達表示對于Hopper框架的GPU，市場需求也非常強勁。他們表示，現(xiàn)在全球云服務(wù)提供商可用的GPU容量基本為零，他們不希望再建立更多的通用計算基礎(chǔ)設(shè)施，而是想要加速計算，Hopper仍是企業(yè)＊佳選擇。縱觀全局，英偉達的＊＊是事實，但不論多偉大的企業(yè)也不可能始終保持極大的增速，當(dāng)業(yè)務(wù)慣性放緩，競爭對手四面八方圍剿，英偉達還能不能保持＊＊，這問題還得讓時間來給出回答。
